Khủng hoảng tài chính Trung Quốc đã bắt đầu?

Một lần nữa, các nhà đầu tư thế giới đang hướng ánh mắt lo lắng về phía Trung Quốc. Và họ có lý do để làm điều đó. Tăng trưởng kinh tế trong quý thứ ba đã giảm xuống còn 6,5%, tốc độ chậm nhất kể từ giai đoạn đỉnh điểm khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2009. Lần đầu tiên số lượng tiêu thụ xe hơi đã giảm trong hơn hai thập niên. Thông báo của Apple vào đầu tháng 1 rằng doanh số iPhone tại Trung Quốc đang chùng xuống, điều đó đã cảnh báo thế giới về việc một Trung Quốc đang trì trệ, sẽ kéo giảm tốc độ tăng trưởng toàn cầu và lợi nhuận của các công ty. Nhưng người Trung Quốc đã nhận thấy điều đó một thời gian trước. Ngay cả sau một đợt tăng giá gần đây, thị trường chứng khoán Thượng Hải vẫn sụt giảm hơn một phần tư so với mức đỉnh năm 2018. Triển vọng cũng không sáng sủa hơn. Thuế quan đối với hàng xuất khẩu của Trung Quốc sang Hoa Kỳ do Tổng thống Donald Trump áp đặt đang bắt đầu gây tổn thương cho các nhà máy của nước này. Một sự sụt giảm mạnh và bất ngờ trong kim ngạch nhập khẩu tháng 12 cho thấy nền kinh tế đang giảm tốc mạnh như thế nào. Điều đó đã khiến Bắc Kinh phải xuống nước và đàm phán với Washington để xoa dịu cuộc xung đột.

Một thỏa thuận thương mại, nếu xảy ra, có thể làm dịu lo lắng cho các nhà đầu tư, và thậm chí có thể giúp kích thích tăng trưởng kinh tế, ít nhất là tạm thời. Nhưng nó sẽ không giúp chấm dứt các tai ương của Trung Quốc. Mặc dù thuế quan là một mối lo lớn, nhưng các vấn đề thực sự lại ăn sâu hơn, tồn tại chính trong cấu trúc tài chính của Trung Quốc.

Không, đó không phải là kiểu sụp đổ sống còn mà Hoa Kỳ đã chứng kiến trong năm 2008 hay cuộc khủng hoảng dữ dội, đáng kinh ngạc mà các con hổ kinh tế châu Á đã trải qua vào năm 1997. Tuy nhiên, đó là một cuộc khủng hoảng, với các ngân hàng đầm đìa nợ xấu, các công ty phá sản, và nhà nước phải ra tay giải cứu. Do Trung Quốc gọi mô hình chủ nghĩa tư bản nhà nước của mình là “chủ nghĩa xã hội mang đặc sắc Trung Quốc”, nên chúng ta hãy cứ gọi đây là một cuộc “khủng hoảng tài chính mang màu sắc Trung Quốc”.

Cuộc khủng hoảng này không chỉ đơn thuần là về tốc độ tăng trưởng hiện tại chậm lại. Nó đã diễn ra trong một thời gian và nếu xét các triệu chứng thì nó cũng sẽ không sớm biến mất. Cách cuộc khủng hoảng được (hoặc không được) giải quyết sẽ có tác động sâu rộng lớn hơn nhiều so với việc một vài quý có tốc độ tăng trưởng thấp. Cuộc khủng hoảng này là về tương lai kinh tế của Trung Quốc và liệu nước này có thể quản lý được quá trình chuyển đổi cơ cấu cần thiết để đưa nền kinh tế bước vào hàng ngũ những nền kinh tế tiên tiến nhất thế giới hay không. Và nó cũng sẽ xác định liệu Trung Quốc có thể trở thành một trụ cột tăng trưởng toàn cầu hay là một mối đe dọa đối với sự ổn định tài chính thế giới.

Nhìn bề ngoài, ý kiến cho rằng Trung Quốc đang gặp khủng hoảng nghe có vẻ vô lý. Tăng trưởng đã giảm dần nhưng vẫn tương đối cao nếu bạn tin vào số liệu của Chính phủ. Các ngân hàng và công ty chưa rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán trên quy mô lớn. Đồng nhân dân tệ thậm chí đã có dấu hiệu tăng giá trở lại trong những ngày gần đây. Dù sự lo lắng về tình trạng của nền kinh tế đã gia tăng khiến người tiêu dùng Trung Quốc giảm chi tiêu, nhưng tâm trạng ở Trung Quốc vẫn chưa biến thành sự u ám điển hình của các cuộc khủng hoảng tài chính.

Thật vậy, Trung Quốc có thể không bao giờ phải chịu đựng nỗi hoảng loạn kinh hoàng như ở Phố Wall năm 2008. Cuộc khủng hoảng tài chính mang màu sắc Trung Quốc không diễn ra giống như hầu hết các các cuộc khủng hoảng tài chính khác. Thay vì là một vụ nổ bất ngờ phá hủy các ngân hàng và công ăn việc làm, phiên bản khủng hoảng Trung Quốc sẽ kéo dài, diễn ra chậm đến mức khó có thể nhận thấy. Nhưng cuối cùng, phí tổn và hệ quả sẽ tương tự như – và thậm chí còn tồi tệ hơn – cả các cuộc khủng hoảng truyền thống mà chúng ta từng chứng kiến.

Một vài năm trước, một số nhà quan sát Trung Quốc (trong đó có tôi) dự đoán nền kinh tế nước này có thể sụp đổ theo kiểu tương tự như năm 2008. Tất cả các đèn cảnh báo cho thảm họa đã nhấp nháy màu đỏ: bong bóng nhà đất, công suất dư thừa trong các ngành công nghiệp từ thép đến sản xuất tấm pin mặt trời, và đáng lo ngại nhất là sự tích tụ nợ ở mức khổng lồ. Theo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, tổng số nợ so với sản lượng quốc gia đã tăng lên tới mức 253% vào giữa năm 2018, từ mức chỉ 140% một thập niên trước đó. Không nền kinh tế mới nổi nào kể từ những năm 1990 trải qua một quá trình tăng nợ quá mức như vậy mà lại thoát khỏi được một thảm họa tài chính. Trung Quốc sẽ phải thách thức lịch sử nếu muốn tránh được một thảm họa nợ nần.

Chúng ta đã theo dõi và chờ đợi một “khoảnh khắc Lehman Brothers” ở Trung Quốc – và cứ thế chờ đợi thêm. Nó không bao giờ xảy đến. Một số nhà phân tích đã nhận ra rằng nó sẽ không bao giờ xảy ra bởi thực sự Trung Quốc đã lớn tới mức không thể đổ vỡ (too big too fail). Lập luận mới cho rằng chính phủ Trung Quốc có rất nhiều đòn bẩy trong việc kiểm soát các ngân hàng, các tập đoàn lớn và dòng vốn, họ có thể ngăn chặn khủng hoảng theo cách mà một nền kinh tế tự do hơn không thể ngăn chặn. Siêu cường này đã thể hiện điều đó vào năm 2015 sau khi một bong bóng thị trường chứng khoán nổ tung, đi kèm cùng việc quản lý cho vay yếu kém và sự bất lực của bộ máy quan liêu. Tiền chảy ra khỏi đất nước khi đồng nhân dân tệ loạng choạng. Những gì có thể đã khiến các thị trường mới nổi khác sụp đổ đã được giải quyết chỉ bằng một ngày làm việc của các quan chức đầy quyền lực của Trung Quốc. Chính phủ đã tổ chức một gói cứu trợ chứng khoán và kiểm soát dòng vốn. Cuộc khủng hoảng được ngăn chặn.

Cách tiếp cận đó đại diện cho chiến lược tổng thể của Bắc Kinh về vấn đề nợ. Chính phủ – vốn bị ám ảnh về sự ổn định xã hội – không cho phép trái bom phát nổ. Nhưng cuộc khủng hoảng tài chính mang màu sắc Trung Quốc vẫn đang gây ra thiệt hại cho nền kinh tế như bao cuộc khủng hoảng khác.

Mặc dù tỉ lệ nợ xấu đạt mức cao nhất trong một thập niên vào cuối năm 2018, nhưng chúng vẫn ở mức dưới 2% tổng dư nợ theo số liệu Chính phủ. Hầu như không ai tin vào thống kê này. Charlene Chu, một giám đốc cao cấp của công ty Autonomous Research và là một trong các chuyên gia hàng đầu về rủi ro tín dụng tại Trung Quốc, ước tính rằng mức nợ xấu phải lên tới 24% tổng tín dụng, trị giá khoảng 8,5 nghìn tỷ đô la. Điều đó nghe có vẻ thái quá, nhưng trong cuộc khủng hoảng năm 1997, các khoản nợ xấu ở Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan đã lên tới một phần ba tổng số các khoản vay.

Như thường thấy trong các cuộc khủng hoảng, mức độ thực sự của nợ xấu và thiệt hại có lẽ cao hơn mức mà người ta có thể dự đoán. Trong một nghiên cứu vào tháng 10, S&P Global Ratings lưu ý rằng số nợ của các chính quyền địa phương ở Trung Quốc vẫn còn là một bí ẩn, vì rất nhiều trong số đó được đưa ra ngoài bảng cân đối kế toán. Khoản nợ ngầm đó có thể gấp nhiều lần con số được tiết lộ công khai. S&P gọi nó là “phần nổi của một tảng băng rủi ro tín dụng khổng lồ”. Các chính quyền địa phương thường tìm cách chi tiêu vào cơ sở hạ tầng để kích thích tăng trưởng, nhưng với một núi nợ, vai trò đó đang đạt đến mức giới hạn.

Nhờ sự kiểm soát chặt chẽ, dòng tiền không thể tháo chạy nhanh như nó có thể dưới một chế độ ít mang tính kiểm soát hơn. Nhưng dù sao dòng tiền cũng sẽ chảy ra nước ngoài. Người Trung Quốc đã đứng đầu danh sách người nước ngoài mua nhà đất ở Hoa Kỳ trong sáu năm liên tiếp, theo Hiệp hội Bất động sản Quốc gia. Trong 12 tháng tính đến hết tháng 3 vừa qua, họ đã mua hơn 30 tỷ đô la giá trị nhà đất ở Mỹ. Người Canada chỉ mua một phần ba mức đó; còn người Anh và người Ấn Độ chỉ mua bằng một phần tư.

Về lý thuyết, cuộc khủng hoảng tài chính theo kiểu Trung Quốc có những “lợi thế” nhất định so với các loại khủng hoảng thông thường. Bằng cách duy trì tăng trưởng và việc làm, Bắc Kinh có thêm thời gian để sửa chữa hệ thống. Các nhà quản lý đang cố gắng dọn dẹp một số vấn đề: Các công ty phá sản đã tăng mạnh vào năm ngoái. Nhưng trong thực tế, chính phủ đang khiến cuộc khủng hoảng kéo dài bằng cách dọn dẹp rác tài chính quá chậm. Những điều cần làm có lẽ là phải đại tu quy mô lớn các doanh nghiệp nhà nước cồng kềnh kém hiệu quả. Nhưng thậm chí tệ hơn, các nhà hoạch định chính sách đang tiếp tục đổ thêm vào đống rác đó. Họ vẫn cố tìm cách đạt được các mục tiêu tăng trưởng vốn không thể đạt được nếu không bơm thêm tín dụng. Trung Quốc là một kẻ nghiện nợ, và giống như bất kỳ con nghiện nào, họ cần thêm liều tín dụng để tiếp tục phát triển. Khi các liều cứu trợ ngắn hạn đó mất đi, nền kinh tế lại bắt đầu chậm lại. Các nhà lãnh đạo Trung Quốc lại bị lung lay, mất quyết tâm xử lý nợ và lại chích thêm một liều tín dụng mới.

Họ lại đang thử lại cách đó. Phần lớn tăng trưởng chậm lại gần đây là do những nỗ lực của chính phủ nhằm hạn chế nợ. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách, như thường lệ, lại đang mở van tín dụng trở lại. Hồi đầu tháng một vừa qua, Ngân hàng Trung ương đã giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc, cho phép các ngân hàng cho vay nhiều hơn. Chắc chắn điều này sẽ tạo ra thêm nhiều nợ xấu. Theo Dinny McMahon, tác giả cuốn sách “China’s Great Great Wall of Debt”, thêm nhiều khoản nợ được tạo ra và các khoản nợ đó được sử dụng để tạo ra tất cả những thứ gây nên vấn đề suốt thập niên qua.

Những khoảnh khắc Lehman có thể đáng sợ, nhưng chúng cũng mang tính thanh lọc, một cơ hội cho thị trường đào thải những thực thể yếu kém và tạo không gian cho các thực thể mới và tốt hơn. Bằng cách ngăn chặn điều đó xảy ra, Bắc Kinh lại đang cho phép những thứ cặn bã thối rữa thêm, có khả năng làm tăng chi phí dọn dẹp không thể tránh khỏi sau này.

Cuối cùng, nhà nước sẽ phải can thiệp và giải quyết mớ hỗn độn đó, giống như chính phủ Hoa Kỳ đã phải làm trong năm 2008. Giải cứu hệ thống ngân hàng Trung Quốc có thể sẽ đòi hỏi phải có một Chương trình cứu trợ tài sản xấu khổng lồ. Chúng ta có thể hình dung sơ bộ chi phí sẽ lớn như thế nào nếu nhìn lại các cuộc khủng hoảng trong quá khứ. Chính phủ Hàn Quốc đã chi tương đương 31% GDP để cứu hệ thống tài chính của mình sau cuộc khủng hoảng năm 1997. Nếu sử dụng mức đó để tham khảo, chi phí Trung Quốc phải bỏ ra có thể đạt 3,8 nghìn tỷ đô la. Nó có thể còn cao hơn. Indonesia đã phải chi 57% tổng sản phẩm quốc nội cho việc tái cấu trúc sau khủng hoảng năm 1997.

Trong khi đó, nền kinh tế bị đè nặng. Quá nhiều khoản nợ của Trung Quốc đã được tích tụ theo một cách không hiệu quả – các nhà máy không cần thiết, các công ty xác sống mất khả năng thanh toán – và sự phân bổ tài nguyên sai lệch đó đang ăn mòn các động lực tăng trưởng chính. Conference Board – một hiệp hội nghiên cứu có trụ sở tại New York, tính  toán rằng mức tăng năng suất của Trung Quốc đã âm từ năm 2012.

Với việc Trung Quốc đã bị chôn vùi trong nợ nần, mỗi nỗ lực kích thích nền kinh tế bằng tín dụng mới lại có tác dụng ngày càng nhỏ hơn. Như công ty nghiên cứu Fathom Consulting đã giải thích trong một nghiên cứu vào tháng 10, mô hình kinh tế cũ của Trung Quốc “đang cho thấy mức lợi nhuận cận biên giảm dần”. Có những dấu hiệu cho thấy điều đó đang xảy ra. Mặc dù có nhiều tháng cho vay nới tay nhưng tăng trưởng tín dụng đã không tăng mạnh như các nhà hoạch định chính sách mong muốn. Nỗi lo sợ gia tăng về tình trạng nền kinh tế kết hợp với mức nợ đáng kinh ngạc đang khiến chính phủ gặp khó khăn hơn trong việc dựa vào tín dụng bổ sung để duy trì mức tăng trưởng của Trung Quốc.

Có lẽ sẽ đến một thời điểm mà ngay cả các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc cũng nhận ra rằng núi nợ này nguy hiểm đến mức việc kiểm soát nó phải được ưu tiên hơn so với tăng trưởng. Mặc dù vậy, thật khó để tưởng tượng điều gì có thể đánh thức họ. Lạm phát cao hơn có thể là một yếu tố thay đổi cuộc chơi, vì điều đó sẽ khiến Ngân hàng Trung ương khó có thể tiếp tục bơm vào số tiền mặt mà hệ thống cần có để duy trì hoạt động. Nhưng điều đó khó có khả năng xảy ra, ít nhất là trong ngắn hạn. Lạm phát giảm mạnh đang làm dấy lên mối lo rằng Trung Quốc có thể bước vào thời kỳ giảm phát, khiến cho núi nợ của nước này thậm chí còn trở nên nặng nề hơn.

Giải pháp thực sự duy nhất, như McMahon lưu ý, là thay đổi mô hình tăng trưởng của nền kinh tế. Các nhà kinh tế và chính sách đã tranh luận về việc Trung Quốc cần phải “cân bằng lại” – chuyển động lực tăng trưởng từ đầu tư sang tiêu dùng. Điều đó không xảy ra đủ nhanh. Mỗi lần Chính phủ sử dụng tín dụng để thúc đẩy tăng trưởng, nó lại tạo ra trở ngại cho cải cách hệ thống kinh tế. Theo công ty Fathom Consulting, Bắc Kinh đang “né tránh các thực tế kinh tế của việc tái cân bằng trong khi tích tụ thêm các vấn đề cho tương lai”.

Vấn đề cơ bản là các cải cách tự do hóa vốn có thể đưa nền kinh tế đi theo hướng lành mạnh hơn đã biến mất, và không có sự hồi sinh nào cho chúng trong tương lai gần. Ưu tiên hàng đầu của Chủ tịch Tập Cận Bình là áp đặt sự kiểm soát của Đảng Cộng sản lên mọi thứ, vì vậy, ông duy trì chương trình nghị sự kinh tế dựa vào đầu tư và các doanh nghiệp quốc doanh vốn là trung tâm của cuộc khủng hoảng tài chính mang màu sắc Trung Quốc này. Các chính sách công nghiệp mới nhất của ông có thể mang lại các sản phẩm hấp dẫn hơn như robot, vi mạch, xe điện, nhưng chúng có thể tạo ra một mớ hỗn độn cũ: quá nhiều nhà máy, quá nhiều nợ, quá nhiều thứ bỏ đi.

Ngay cả khi cách tiếp cận của Tập khai sinh ra các ngành nghề mới và tăng trưởng kinh tế, điều đó vẫn không nhất thiết giúp giải quyết các tác hại đã được gây ra. Các khoản nợ xấu đã không biến mất một cách thần kỳ. Sự khác biệt thực sự duy nhất giữa một cuộc khủng hoảng tài chính thông thường và một cuộc khủng hoảng tài chính mang màu sắc Trung Quốc là thời gian. Hầu hết các biến động tài chính bình thường sẽ chấm dứt trong mấy tháng; nhưng khủng hoảng của Trung Quốc có thể kéo dài nhiều năm. Là nền kinh tế mới nổi hàng đầu thế giới, Trung Quốc nên là một nguồn hỗ trợ cho nền kinh tế thế giới đang tuột dốc. Nhưng nếu Trung Quốc không giải quyết được cuộc khủng hoảng tài chính của mình thì nó lại là một gánh nặng cho toàn cầu.